估值已反映悲觀預(yù)期
中證研究中心統(tǒng)計(jì)了過去353周基礎(chǔ)化工以及二級子行業(yè)的動態(tài)市盈率，子行業(yè)動態(tài)估值基本在10-50倍之間寬幅波動。雖然沒有明顯的估值中樞，但目前動態(tài)PE處于歷史估值區(qū)間下20%的區(qū)間。
估值是市場流動性和業(yè)績預(yù)期的雙重結(jié)果，首先從流動性來看，隨著政策放松，流動性趨勢改善是明確的，所以來自市場流動性不足而導(dǎo)致的估值下跌動力已不存在。從估值與業(yè)績關(guān)系看，動態(tài)估值底部往往業(yè)績底部1-2個季度，而估值從底部復(fù)蘇要明顯快于業(yè)績的同比增速。與歷史估值相比較，目前行業(yè)估值水平暗示2012年一季度出現(xiàn)業(yè)績負(fù)增長將是大概率事件，且目前的估值已經(jīng)反映了前兩個季度30%-50%的業(yè)績同比負(fù)增長。
由于化工行業(yè)屬于周期性行業(yè)，業(yè)績波動與宏觀經(jīng)濟(jì)波動同步，但幅度更大。2000年以來A股化工板塊只有2008/2009年業(yè)績出現(xiàn)過超過30%以上的業(yè)績負(fù)增長，對應(yīng)GDP季度同比處于7%以下，中證研究中心認(rèn)為，2012年前兩個季度(尤其是一季度)出現(xiàn)業(yè)績30%以上的負(fù)增長是有可能的，但持續(xù)兩個季度以上既是政策不能容忍，也與我國經(jīng)濟(jì)長期增長中樞相背離，因此目前行業(yè)估值很可能已經(jīng)是階段的低點(diǎn)，2012年一、二季度行業(yè)將呈現(xiàn)業(yè)績下滑與估值企穩(wěn)回升并存的局面。
毛利一季度末或見底
化工行業(yè)是周期性行業(yè)，其毛利隨著需求周期和成本周期的疊加效應(yīng)而擴(kuò)張/收縮，業(yè)績對于毛利率的彈性要遠(yuǎn)大于規(guī)模的彈性。研究中心統(tǒng)計(jì)了過去31個季度行業(yè)內(nèi)上市公司的業(yè)績同比和毛利率同比，發(fā)現(xiàn)毛利率的同比變化能夠解釋業(yè)績70%以上的同比變化，而板塊的市場表現(xiàn)更多的是對于毛利率環(huán)比變化的反應(yīng)。因此，毛利率的同比變化決定了業(yè)績的同比變化，環(huán)比變化則決定了市場的預(yù)期和短期走勢。
化工行業(yè)毛利率波動的直觀表現(xiàn)就是購銷價(jià)差，中證研究中心用調(diào)整后的化工PPI和化工PPIRM來模擬行業(yè)的毛利率走勢，基本上能夠與化工行業(yè)上市公司毛利率波動同步，而中證研究中心跟蹤的基礎(chǔ)原料價(jià)格跌幅有限，產(chǎn)成品價(jià)格2011年10月以來已經(jīng)環(huán)比跌去了8%-12%。假設(shè)原材料維持目前的價(jià)格不變，而產(chǎn)成品價(jià)格在2011年12月到2012年2月期間各月環(huán)比變動分別為：-12%(悲觀的情況)、0、0、0，對應(yīng)的化工PPI指數(shù)為97、91、91、90，以此來測算，模擬指數(shù)顯示化工板塊毛利率將在2012年3-4月份止跌。據(jù)此，研究中心認(rèn)為，基礎(chǔ)化工板塊毛利收縮可能持續(xù)到2012年3-4月份，毛利的同比變化則有待后續(xù)跟蹤。
綜上所述，研究中心認(rèn)為目前化工板塊處于估值見底，而業(yè)績尚未見底的階段。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，化工作為強(qiáng)周期行業(yè)，板塊的估值修復(fù)往往會在業(yè)績底部到來之前逐步啟動。在投資策略上，建議關(guān)注兩條主線：一是產(chǎn)能過剩行業(yè)，市場對需求有較悲觀的預(yù)期，2012年實(shí)際需求存在修復(fù)的可能，再加上行業(yè)內(nèi)區(qū)域成本差大，龍頭公司向下業(yè)績有邊際，向上業(yè)績彈性大，而且行業(yè)潛在的供給沖擊也將階段性改善行業(yè)供需形勢;二是受益政策驅(qū)動的行業(yè)，一方面是政策鼓勵整合類的，比如民爆、農(nóng)藥等，一方面是政策鼓勵擴(kuò)大市場類的，比如節(jié)能建筑材料、環(huán)保相關(guān)材料。
基礎(chǔ)化工作為強(qiáng)周期行業(yè)，政策調(diào)控下的流動性緊縮和經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期悲觀使得板塊在2011年隨著大盤出現(xiàn)持續(xù)大幅下跌。中證研究中心認(rèn)為，目前基礎(chǔ)化工的動態(tài)估值已反映為悲觀的預(yù)期，繼續(xù)下跌空間有限。行業(yè)整體毛利仍處于收縮周期中，預(yù)計(jì)在2012年一、二季度見底。
模擬價(jià)格指數(shù)與化工板塊毛利率
基礎(chǔ)化工估值與業(yè)績同比增速
來源：中國化工原料網(wǎng) |
